摘要：（报告出品方/作者：招商证券，郑晓刚，于泽群）一、基建地产偏弱运行，建材板块短期受累2021M9 社融延续回落。2021 年 1-9 月社融规模达 24.75 万亿元，同比减少 16.44%，主因为今年政府专项债发力较晚；9 月份社融规模存...
（报告出品方/作者：招商证券，郑晓刚，于泽群）
2021M9 社融延续回落。2021 年 1-9 月社融规模达 24.75 万亿元，同比减少 16.44%，主因为今年政府专项债发力较晚；9 月份社融规模存量为 308.05 万亿元，同比为 10.0%，创历史新低，考虑房地产在强监管下融资收窄，社会大宗商品价格大涨对下游需求抑制，实体企业投资意愿下降带动融资需求减少。2021 年 9 月新增人民币贷款 1.77 万亿元，同比减少 10.50%，前 9 月累计 16.83 万亿元，同比增加 0.90%，增速趋缓。
1、基建投资稳态，地产竣工回落
专项债发行启动较晚，政府表态推进重大工程，政策有所加码。截至 2021M8，全国地方政府债务余额 28.71 万亿元，其中一般债务 12.02 万亿元，专项债务 14.09 万亿元。21M1-8 地方政府债券剩余平均年限 7.40 年，专项债券为 8.30年；地方政府债券剩余平均利率 3.52%，其中一般债券剩余平均利率为 3.51%，专项债券为 3.52%。9 月，国家发改委提出加快全年 3.65 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，推进重大工程、基本民生项目尽快形成实物工作量。同时，监管部门要求各地剩余新增专项债券额度需在 11 月底前发行完毕，不再为 12 月预留专项债额度。今年专项债发行启动较晚，但速度渐增，预计 21M10-11 专项债发行继续提速，考虑到项目审批时间+冬季施工淡季，今年 H2 发行的专项债或将在 22H1 形成实物工作量。
2021 年前 9 月公共财政总体赤字。截至 2021 年 9 月末，公共财政收入与支出的累计增速差额为 14.00%，收入增速显著高于支出。2021 年前 9 月，全国公共财政支出 17.93 万亿元，同比增长 2.30%，公共财政收入 16.40 万亿元，同比增长 16.30%，主要考虑上年同期因防疫造成财政支出扩大、收入紧缩。
基建投资增速渐回常态，维持稳健增长。2021 年 1-9 月广义/狭义基建固投增速分别较前 8 月下降 1.06pct/1.40pct至 1.52%/1.50%，广义基建投资 9 月单月同比增速为-4.53%。考虑去年同期基数，测算得广义基建固投 2 年复合增长 2.30%，增速保持稳健，子行业中，边际增速回落最显著的为交运仓储邮政，交运仓储邮政/电热气水的供应/水利环境公共设施固投同比增速分别为-1.90pct/0.50pct/-1.00pct 至 2.40%/0.60%/0.80%，逐渐回落至常态。交运子行业中，铁路运输业/道路运输业同比增速分别 0.60pct/-1.70pct 至-4.20%/0.40%。
房地产投资偏弱运行，竣工端有所回落。2021 年 1-9 月房地产开发投资额累计同比为 8.80%；商品房销售面积累计同比增加 11.30%，当月同比下降 13.17%；销售额累计同比增长 16.60%，当月同比下降 15.81%；1-9 月房屋新开工/施工/竣工面积累计同比分别为-4.50%/7.90%/23.40%，增速均边际放缓，新开工增速较前 8 月回落 1.30pct，竣工回落 2.60pct。从 9 月份当月同比增速看，新开工/施工/竣工面积增速分别为-13.54%/-10.03%/1.02%。考虑 20 年基数效应，今年前 9 月，商品房销售面积和销售额 2 年 CAGR 分别为+4.57%和+9.96%，新开工/施工/竣工 2 年 CAGR分别为-27.66%/+4.71%/+64.95%。根据地产周期来看，竣工端或可支撑到 2023 年。
集中供地政策严控，土地竞拍市场热度下降。自今年集中供地政策启动后，22 城中近一半城市的土地溢价率达到高位。首轮调控中，绝大部分城市并未设置溢价率上限，普遍采取“限地价+竞配建（自持）”的模式，但并未达到“稳地价、稳房价、稳预期”的预期。二轮调控中，大部分城市通过“限价+竞品质”、“限价+摇号”等方式限制溢价率；同时加大了对资金来源的审核，譬如成都要求参与竞拍所缴纳资金须为合规自有资金；而供给端“三条红线”等政策限制了部分房企资金周转能力，社会资金进入房地产行业的渠道和融资难度大幅提升。因此，从目前成交情况来看，第二轮集中供地市场热度明显下滑，各地的底价成交和流拍率都大幅提升。以杭州为例，中国房地产业协会相关数据显示，截至 10 月 12 日，土地流拍率高达 55%。
2、建材板块行情回顾：整体表现稍弱
今年以来上证指数上涨 1.31%，创业板上涨 10.52%，建材板块总体下跌 7.29%，跑输上证综指 8.6pct，在整个市场中排名居中。水泥板块下跌 12.36%，跑输上证综指 19.41pct；玻璃制造板块上涨 30.68%，跑赢上证指数 29.37pct；管材板块下降 11.80%，跑输上证指数 16.48pct；其他建材板块下跌 5.36%，相对上证指数跑输 10.76pct；耐火材料板块上涨 43.08%，跑赢上证指数 43.92pct。
细分子板块来看，建材行业中年初至今涨跌幅依次为耐火材料（43.08%）、玻璃制造（30.68%）、其他建材（-5.36%）、管材（-11.80%）、水泥制造（-12.36%）。
板块估值方面，截至 2021/10/29，建材板块整体 PE(TTM,整体法)为 12.43x，年初为 13.92x；PB(整体法)为 1.99x，年初为 2.36x，子行业中除管材、防水材料、耐火材料、水泥制品、涂料市盈率较年初有所提升，其中玻璃制造市盈率由年初，其余均较年初 70.77x 下降至 17.23x 下降明显，市净率方面除玻璃制造、玻纤制造高于年初外其余均有所下降，其中涂料市净率由年初 17.06x 降至 11.02x。
1、短期原料价格高增，成本压力或临近顶点
2021 年初以来，消费类建材的原材料成本压力较大。2021 年全球流动性泛滥大幅推涨全球大宗商品价格，建材行业作为中游制造业，上游原材料价格上涨促使建材工业 PPI 持续走高，2021M9 建材工业 PPI 指数为 103.7，为 2019Q4以来的最高值。
能源短缺冲击瓷砖行业。瓷砖行业直接材料成本（坯料、釉料原料）占比约为 30%，坯料主要以黏土、石英等矿物为原料，我国黏土资源丰富，价格较为稳健；釉料原材占成本比重不足 10%。燃料动力（电、天然气等）成本占瓷砖生产成本比重约 20%，天然气价格为对瓷砖行业成本端重要影响因素之一。国际能源短缺推涨天然气价格，叠加煤炭价格高涨和能耗双控带来的限电限产，瓷砖行业成本压力剧增。2021Q3 工业天然气价格大幅上涨，截至 2021/10/20，全国 LNG 市场均价为 6385 元/吨，同比上涨 114%，较年初持平。往年天然气价格在 10 月开始攀升，而高点出现在12 月到次年 1 月，为生产施工的淡季；今年天然气价格自 7 月起快速上涨，提前涨价导致生产旺季下制造成本大幅增加。
防水材料和塑料管道的主要原材料为石化下游产品，其价格与原油价格高度相关。2021 年以来，沥青、HDPE 和 PPR价格均总体上涨，PVC 价格涨幅猛烈。截至 2021/10/22，沥青现均价 3414 元/吨，同比上涨 38%，较年初上涨 28%；HDPE 现均价 9645 元/吨，同比上涨 20%，年初至今上涨 19%；PPR 现均价 10367 元/吨，同比上涨 15%，较年初上涨 14%；PVC 现均价 13656 元/吨，同比上涨 89%，年初至今上涨 75%。
原材料价格普涨短期内影响行业毛利率，下半年涨价潮频率和幅度加强。消费建材行业在地产链中面对上下游的议价能力均较弱，尽管诸多企业面对上游价格压力，对下游进行涨价以期转嫁成本，但一方面考虑涨价时间差，另一方面考虑下游地产商较强势的产业链地位和议价能力，建材企业涨价幅度大多未及原材料价格涨幅，消费建材企业将承担部分原材料价格上涨压力，且部分子行业如涂料等在原材料上涨初期出现价格战等趁势抢份额的现象，致使 21H1 多数龙头业绩增收不增利，毛利率波动下降。
美废受限国废涨价，带动石膏板行业价格上涨。护面纸为纸面石膏板重要原材料之一，在成本占比中超 40%。自从2020 年起限制进口废纸后，由于供需关系转换+疫情催化，石膏板主要原材料护面纸成本随国内废纸价格上涨有所增加，带动石膏板提价。截至 2021M9，国废均价为 2330 元/吨，同比上涨 16%，与年初基本持平。
原材料价格普涨短期内影响行业毛利率，下半年涨价潮频率和幅度加强。消费建材行业在地产链中面对上下游的议价能力均较弱，尽管诸多企业面对上游价格压力，对下游进行涨价以期转嫁成本，但一方面考虑涨价时间差，另一方面考虑下游地产商较强势的产业链地位和议价能力，建材企业涨价幅度大多未及原材料价格涨幅，消费建材企业将承担部分原材料价格上涨压力，且部分子行业如涂料等在原材料上涨初期出现价格战等趁势抢份额的现象，致使 21H1 多数龙头业绩增收不增利，毛利率波动下降。
下半年行业对涨价趋势已有预期，龙头引领涨价潮，调价频率和调价幅度均超过上半年。但在一定程度上原材料价格涨幅仍超预期，对毛利率造成了影响。考虑 2020-2021 年间会计准则变更，销售相关运输费由销售费用划入营业成本，报表呈现的毛利率上 2021 年普遍低于 2020 年。因此从环比来看，成本压力下，21Q3 毛利率环比下行。其中，伟星新材作为零售龙头，其毛利率的高位稳定性凸显。
2、地产下行影响行业贝塔，集中度望迎新一轮提升
房地产融资端持续收紧。“三条红线”政策下房企融资显著受限，信用贷端持续收缩，从 2020M8 以来，房地产信用债单月净融资额除 21M4、21M6 外持续为负，2021Q3 房地产信用债净偿还 498.8 亿元，恒大事件下市场对地产资金链风险的担忧雪上加霜。而在离岸市场，花样年控股到期日未支付 2021 年中资美元债券票据剩余未偿本金，造成实质性违约；当代置业将于 2021/10/25 到期的 2.5 亿美元债申请展期。截至 2021/10/18，中资离岸债券余额总计9507.31 亿美元，其中房地产行业占比达到 21.55%，是除金融行业外的第二大发债主体，行业信用危机蔓延，房地产再融资压力较大。
新开工继续放缓，竣工增速边际回落。2021M9 单月，新开工/施工/竣工的同比增速分别为-13.54%/-10.03%/1.02%，其中，竣工当月同比较 2021M8 骤降 27.43pct，前期归因于房地产需要加快竣工以回笼现金和改善报表，竣工累积同比高增，而近期当月增速渐疲软，或为资金链紧张致使部分工程项目延期。而新开工端，由于前期资金面趋紧，叠加近期销售较冷，土地购置规模有所缩减，近期内新开工项目较少且意愿较低，预计明年新开工仍不乐观。
地产政策底将近，但实质性利好传导至竣工端仍有时滞。近期房地产调控政策边际有所放缓，银保监会提出的“首付比例支持”超预期，政策底进一步明朗。但短期内地产投资惯性下行趋势难止，地产销售的偏弱运行仍将影响房企投资意愿，继而影响拿地、新开工乃至竣工的表现。
未来消费建材行业集中度的提升会由两个维度主导：①地产行业集中度提升带动；②消费建材行业内部分化，龙头强者恒强。在地产政策调控下，未来头部地产商将难以通过加杠杆来挤占小地产商空间，而现金流好的地产商或将通过并购或受让优质资产扩大市场份额，下游地产商的集中度提升有利于带动 B 端工程业务再次提速。而面对地产资金紧缩、成本压力高增、能耗双控限产等外部因素冲击下，优质消费建材企业凭借更强的造血和过冬能力发挥优势，加速行业出清。
消费建材各子行业集中度均有所提升。除石膏板行业外，其余消费建材子行业集中度较低。2019-2020 年消费建材龙头仍处于高速成长期，边际增长以供给为主导，通过资产收购和自建产能匹配销售增长，并加强规模效应，龙头市占率得以提高，带动各子行业集中度持续提升。
（1）防水行业格局相对较佳。供给端资金为主要壁垒，集中度快速提升，而需求端未来 3 年内有望受益于行业提标带来的需求扩容、光伏屋面和环保型建筑对防水施工和高分子防水材料的新增需求、旧改需求等。此外，若 21 年地产底部确认，则 22 年防水龙头或将享受地产新形态集中化对 B 端防水需求（尤其是高分子防水材料）的新一轮集中释放。据科顺股份年报披露，2020 年建筑防水材料总产量达 25.15 亿平方米，以产量测算市占率，东方雨虹/科顺股份/凯伦股份分别为 40%/19%/4%；而若以我们测算得防水市场空间约 2000 亿元测算，龙一东方雨虹的市占率仅约10%。
（2）我们长期看好建筑涂料国产替代化趋势。外墙涂料定制化属性强，对供应商服务能力要求高，高垫资模式对本土厂商更易适应，而目前头部仍被外资龙头占据，主因其资金雄厚+布局较早，但近年随着三棵树、亚士创能等国产龙头不断完善产品、产能、渠道，市场份额快速增长，三棵树市占率从 2013 年的 2%提升到 2020 年的 11%，行业集中度逐步提升。未来建筑工程涂料市场中有较大一部分为旧改市场（按现有政策规划，我们测算 19-23 年旧改能提供近 300 亿元新增市场空间），市政项目将进一步倾向于扶持民族品牌。
（3）塑料管材行业仍将平稳发展。塑料管材行业发展总体处于稳健阶段，但随着双碳议题推进、城市洪涝灾害频发，建设海绵城市的重要性进一步凸显。近期国务院印发的《2030 年前碳达峰行动方案》中要求“建设海绵城市”、“持续推动老旧供热管网等市政基础设施节能降碳改造”。行业目前集中度较低，各龙头区域性发展属性明显。随着产能投放、渠道下沉、经销网络完善，龙头的规模效应将加强，结合品牌优势，市占率有进一步提升空间。
（4）“能耗双控”或将优化瓷砖行业格局。瓷砖行业是受到“能耗双控”影响最大的消费建材子行业。2021 年 9-10月，广西能耗监管亮红灯，实行强制性限电限产，主要瓷砖企业如蒙娜丽莎、帝欧家居等的部分生产线被迫停工停产。行业供给的突然收缩+天然气价格高涨，瓷砖行业迎来涨价潮。作为发改委认定的“高能耗高排放”行业，瓷砖行业未来或将受到严格的双控监管。
（5）石膏板龙头稳定发展，市占率与竣工相关性趋弱。石膏板一般使用在竣工前内装环节中的吊顶、隔墙，与竣工相关性较高。我国住宅领域石膏板应用占比仅 30%，对标发达国家增长空间较大，目前国内石膏板年需求量约 33 亿平米。在建筑节能和环保议题下，配合装配式建筑持续推进，绿色防火的纸面石膏板料将有长足发展。北新建材（000786.SZ）作为石膏板龙头，坐拥“泰山”“龙牌”等子品牌，覆盖全市场，2020 年国内市占率高达 61%。北新建材的未来市占率提升将主要受益于石膏板使用率提升，与竣工增速的相关性趋于减弱。此外，北新防水业务的快速推进、涂料的逐步布局、轻钢龙骨的配套率提升，都将进一步为北新建材带来业绩增长点。
3、资金链趋紧+精装放缓，融资需求凸显现金为王
消费建材回款账期拉长，关注资金优势突出标的。由于建材供应商面对下游地产商话语权相对较弱，随着地产链资金面趋紧，建材行业的现金流也将收紧，在账面上或将表现为账期变上、应收款项（包括应收账款+应收票据）普遍增加。我们按等比例权重测算得到防水材料、建筑涂料、石膏板、塑料管材、陶瓷瓷砖五个消费建材子板块 2021 年前三季度的应收款项均同比增长，且增速均超 15%，体现产业链回款压力增加。其中，建筑涂料板块 21Q1-3 应收款项同比高增 62%。在此行业压力下“现金为王”，资金质量优异的企业拥有更强的造血能力，而构筑资金实力的两大来源主要为融资能力强或现金流优。
（1）精装修渗透放缓，再聚焦 C 端赛道
精装修增速逐渐放缓。随着地产调控收紧，开发商去杠杆迫切，资金周转难度增加，精装修项目开发进度有所延缓。一方面由于毛坯竣工验收到精装房交付节点的间隔时间有所延长，另一方面地产商意欲加快周转回笼资金，对开发精装楼盘的意愿有所降低。据奥维云网数据，2020 年底精装修商品房开盘量为 325.5 万套，同比基本持平；2021 年前8 月份开盘量累计 174 万套，同比下降 10%；其中 8 月份单月开盘量同比下降 48%，增速为 2018 年以来新低。
（2）资金面压力显现，上市企业加码再融资
负债端扩张支撑成长，现金流承压融资需求增加。自 2017 年以来，多数消费建材龙头企业的资产负债率呈现上升态势，体现出部分企业通过加杠杆融资支撑规模扩张（主营 B 端的企业尤甚，而东方雨虹的负债率下行因其权益融资较多）。21 年在宏观经济和产业链资金压力都较大的情况下，除伟星新材、北新建材保持较为健康的现金流水平（同时资产负债率也是最低水平）以外，其余主要上市企业均面临较为突出的现金流压力，具有较高的融资需求。
2021 年消费建材上市公司定增发行较 20 年增加。2020 年再融资新规催化上市企业再融资频率增加，2021 年消费建材上市公司定增频率加剧，截至 2021 年 10 月，已有 5 家消费建材企业于今年完成定增发行，合计实际募资总额达到 104.31 亿元，主要用于项目融资和补流；且尚有 2 家公司（三棵树、科顺股份）处于预案阶段，拟通过定增为项目或项目收购融资。上市公司的融资优势有助于提高企业的抗风险能力，保障可持续发展。
辅以可转债融资，彰显资金需求迫切。除定增外，亚士创能和蒙娜丽莎今年（拟）通过发行可转债融资，其中，亚士创能已于 2020 年底通过定增募资 4 亿元用于补流。可转债相较于定增，一方面对大股东股权稀释相对较少；另一方面，可转债发行的门槛相对较低、推进速度更快，体现上市企业对于资金需求的急迫性。
1、基建投资弱复苏，需求端保持平稳
需求端，地产新开工疲软，基建投资有望弱复苏。截至 2021M9，房地产开发投资额累计同比增长 8.8%，两年平均增长 7.2%，当月同比降低 3.5%；新开工面积同比下降 4.5%，当月同比下降 13.5%，房地产投资情况整体较弱。但我们认为 2022 年水泥在基建端需求有相对稳定的支撑。
（1）宏观杠杆率上行，资金面合理稳定：受疫情影响，2020 年国家采取了宽松货币政策，全年宏观杠杆率增至270.1%。2021 年有所下降，一季度宏观杠杆率水平为 268.0%，二季度下降 2.6pct 增至 265.4%。近两年来总体趋势向上。自 2020 年以来，政府部门杠杆率走势呈上扬趋势，2021M6 达 44.6%，较一季度上涨 0.3pct，资金面相对宽裕，有利于基建投资的增长。
（2）PPP 项目落地率提高，基建占比超七成：据 Wind 数据库统计，PPP 项目投资集中在交通运输和市政开发行业。落地率呈现上涨趋势，21M8 达 74.43%，高于 21M1 水平，随着 PPP 项目陆续落实，投资将逐步释放。在PPP 项目中，涉及基建投向的主要有交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、市政工程、政府基础设施，21M8中，基建项目总投资额达 14.10 亿元，占总体投资额的 71.58%。
2、能耗问题将在短、长期影响水泥行业
（1）短期：能耗双控+电煤短缺，供给收缩价格高涨
供给端，国内水泥行业受到错峰生产和限电限产的制约。
（1）行业自律性错峰生产传统延续：2017 年 9 月，中国水泥协会制定《水泥行业自律诚信体系建设行动方案(2017～2020)》，号召水泥企业主动去产能，改善产能过剩问题，推动行业供给侧结构改革。2020 年 12 月发布的《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》提到所有水泥熟料都应进行错峰生产，继续大力推进水泥行业绿色发展，加强水泥行业产能置换监管。2021 年 7 月，工信部又出台新《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，加大产能置换比例以及退出时间，进一步巩固水泥、玻璃行业去产能成果。目前多个省市已公布今年秋冬季的错峰生产政策，例如黑龙江地区开始从 10 月 15 日实行 5 个月错峰生产计划，意向较去年收紧，东北地区供给将进一步缩减。
（2）能耗双控下行业限产加剧：2021 年 8 月，发改委发布《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，部分区域能耗双控压力大。能耗强度降低方面：青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏 9个省（区）上半年能耗强度不降反升，为一级预警；能耗消费总量控制方面：青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏、湖北 8 个省（区）为一级预警，显示这些地区的双控任务形势十分严峻。受煤炭价格上涨以及能源双控影响，电力价格上浮，发电企业出现大规模亏损。
考虑到能源双控目的标实现以及电煤供应紧张等因素，各地开始进行实行限电限产政策，从而进一步控制水泥生产，导致其供给端受到更大程度限制。根据统计资料，限电主要集中在东北和能源双控目标完成情况晴雨表预警城市。目前，已有 24 个地区出现了限产限电情况，各省的限产力度在 20%-80%不等，东北和中南地区限电力度较大，考虑到“金九银十”下第四季度为传统赶工期，若限产力度不放松，预计 21Q4 水泥行业将出现较大供需缺口。
根据各地限电限产政策，在 19-20 年各地水泥产量的数据基础上，我们对 21M10-12 的水泥龙头企业在不同省份的产量进行了较为粗略的估计，得出全国的大致限产程度。测算结果显示最后三个月的限产程度在去年总产量 27%左右。从产量占比来看，华东和中南地区对全国限产影响较大，其中影响较大的城市分别为广东、河南、广西、山东。
自年初，全国水泥产量累计增速持续下降。2021 年 1-9 月，全国水泥累计产量 17.78 亿吨，同比上升 5.30%，9 月份单月全国水泥产量 2.05 亿吨，同比下降 13%。2021M8，华北/东北/华东/中南/西北地区水泥产量分别同比增加
8.95%/5.19%/12.97%/6.81%/8.71%。近期国务院发布的《2030 年前碳达峰行动方案》中提出“加强产能置换监管，加快低效产能推出，严禁新增水泥熟料、平板玻璃产能，……推动水泥错峰生产常态化，合理缩短水泥熟料装置运转时间。”未来水泥行业新增产能将严格受限，产能更新将以存量置换为主，将进一步优化供需关系。
从全国水泥的价格来看，前三季度水泥价格呈现波动状态，总体高于前期价格水平。并自 9 月初以来，受到原材料涨价，水泥价格持续上行， 2021M9 华 北 / 东 北 / 华 东 / 中 南 / 西 南 / 西北地区水泥价格分别环比上涨
12.21%/49.21%/32.12%/41.08%/40.00%/19.74%。从水泥煤炭价格差的角度上看，目前煤炭价格上涨造成行业成本中枢上移，供给端受制约情况下，水泥行业具备将成本转移至销售端的能力，整个行业的盈利中枢也有随之上升。
（2）长期：上网电价改革+碳排权交易，成本中枢提升
煤炭电力价格高企，持续推涨水泥价格。煤炭、电力是水泥生产成本占比最大的来源，分别达到 43%/24%，据海螺水泥/塔牌集团投资者互动回答，煤炭每上涨 100 元/吨，其每吨水泥产品煤耗成本上涨约 15 元/10 元。截至2021/10/15，全国煤炭价格大约为 1310 元/吨，华北/东北/华东/中南/西南/西北地区的煤炭每吨价格分别为 1027 元/894 元/1228 元/2075 元 /1000 元 /1638 元 。 2021M9 ， 华 北 / 东 北 / 华 东 / 中 南 / 西 南 / 西北地区煤炭价格分别环比上涨19%/29%/18%/21%/15%/23%。我国火力发电占比 73%，在目前煤价涨价情况下，发电成本也随着上升，进一步推动水泥价格上行。
煤炭价格一路飙升，各大地区都出现较大幅度的上涨，其中华东地区、中南地区和西北地区价格更高。目前，针对煤炭紧缺国家出台多项政策，增加重点产煤地区产煤量，保障冬季煤炭供应；近日，发改委发布了关于进一步燃煤发电上网电价市场化改革，煤炭发电市场交易价格浮动范围不超 20%，其中高能耗行业不受上浮 20%的限制。在此政策背景下，煤炭价格上涨逻辑依旧延续，加上电价上浮不受限的通知，水泥企业电价成本也将出现一定幅度提升。这将倒逼水泥企业进行技术改革降低单位能耗、淘汰落后产能来控制成本，以此提升企业竞争力。
技术进步为推进水泥行业碳减排的重要路径。2021 年 10 月，《水泥单位产品能源消耗限额》新版发布，相较于 2012年版，其要求熟料单位产品综合能耗、耗煤、电耗限值均明显收紧。这都推动水泥企业进行相关技术改革和落后产能的淘汰。2005-2014 年间水泥产量增长达到 133%，而煤炭消耗仅增长 46%，平均每年减少碳排放近 2000 万吨。新型干法水泥技术工艺的普及、优化产能和实现电石渣对石灰石的替代均有助于水泥行业碳减排。（报告来源：未来智库）
3、周期板块中 PB 最低，估值存在修复空间
相较于其他建材子行业，水泥行业的企业现金流以及高分红价值较高。2018-2020 年，水泥行业现金流表现远优于其他建材子行业；2020 年水泥行业的经营性现金流占总资产比例大约在 16.30%，高于建材行业平均值 9.46pct。2013-2020 年，水泥行业的现金分红比例均处于建材行业平均水平之上，2020 年水泥行业的现金分红比例为 27.69%，高于建材行业平均值 3.48pct。目前金融信用和房地产调控均收紧，导致地产下游现金流趋紧，水泥行业的现金流充裕和高分红价值将进一步凸显。
目前主流周期板块中水泥估值最低，具备配置性价比。传统周期板块中，对比化工、钢铁、有色金属，水泥行业的PB 值处于较低水平，截至 2021/10/18，申万指数中的化工/钢铁/有色金属/水泥制造的 PB(LF)值分别为3.24x/1.26x/3.75x/1.18x，水泥行业的 PB 最低，并且处于历史底部。考虑到行业供需格局仍将在中长期持续优化，我们认为优质的水泥龙头具备估值修复空间，配置性价比显现。
1、供给整体平稳，库存低位回升
浮法玻璃产能提升动力不减。2021 年 1-9 月累计新增产线共 6 条，产能增加 2580 万重箱；新增冷修生产 9 条，产能减少 4040 万重箱；冷修复产生产线共 16 条，产能恢复 5910 万重箱。总体来看 1-9 月产能净增 4450 万重箱，行业供给回升。截至 2021 年 9 月，在产玻璃产能 102432 万重箱，同比去年增加 7410 万重箱，对比 19 年增长 9822万重箱平稳逐年提升。玻璃产能利用率为 73.95%，同比去年上涨 4.88pct，相比 2019 年上涨 4.55pct，处于高位。
玻璃为高能耗建材工业，受政策调控较严。玻璃行业碳排放主要来源于三方面：化石燃料燃烧排放占玻璃生产碳排放的 60%以上，原料分解或碳氧化形成的二氧化碳占比 25%-27%，电力排放占比约 13%。2020 年度建材玻璃工业二氧化碳排放 2740 万吨，同比上升 3.9%，碳排放量在建材行业中占比为 1.85%，能耗管控压力相比水泥行业较小。
在能耗双控背景下，玻璃产能能耗管控政策约束维紧。在 2021 年 7 月 2 日出台的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》中表示要促进玻璃行业稳定运行，保持产业链供应链稳定，保持平板玻璃产能置换比例不变且对于新上光伏玻璃项目不再要求产能置换。而对于浮法玻璃，政策端已明确限制平板玻璃新增产能，未来行业供给端在产产能增量或将由产能置换或提高利用率来贡献。未来双控政策对玻璃供给的调控将保持平稳维持状态。
玻璃库存自 2021 年中旬开始持续累积。截至 2021/10/15，浮法玻璃库存累计 3006 万重箱，接近年内高位，近期由于连续降雨导致部分地区企业出货情况偏弱，浮法玻璃库存增加明显市场需求有所收紧，另外 8 月以来玻璃累库合理预测了 9 月竣工增速边际放缓。目前建筑玻璃现货市场新单较疲软，需求收紧，加之 2021 年前 9 个月地产累计新开工已呈现负增长，房地产竣工端未来或将继续放缓。
2、原材料成本持续上涨，行业利润承压
