摘要：（报告出品方/分析师：中信证券 敖翀 拜俊飞 商力）公司概况 公司简介 公司背景：赣州腾远钴业新材料股份有限公司（以下简称“腾远钴业”）主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，为国内领先的钴盐生产企业之一。公司于2004年3月成立，2005年...
（报告出品方/分析师：中信证券 敖翀 拜俊飞 商力）
公司简介
公司背景：赣州腾远钴业新材料股份有限公司（以下简称“腾远钴业”）主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，为国内领先的钴盐生产企业之一。
公司于2004年3月成立，2005年正式投产钴盐系列产品，2006年正式投产阴极铜产品。
2016年，公司在刚果（金）设立子公司刚果腾远，目前刚果腾远已成为公司电积铜的主要生产基地，同时为母公司提供部分钴中间品原料，并进一步向上游矿山勘探、开采延伸。
2020年9月，公司从赣州高新区红金工业园搬迁至洋塘工业园，并进行节能降耗措施优化升级。同年12月，公司新厂区基本达到正常生产条件。
2022年3月17日，公司在深交所创业板上市并募资 54.78 亿元，股票代码为301219.SZ。
股权结构：截至 2022 年上半年末，公司前十大股东合计持有公司 65.41%的股权。
罗洁、谢福标、吴阳红三人合计持有公司 37.87%的股份，是公司的共同实际控制人。其中，罗洁为公司法定代表人，公司董事长、总经理；谢福标和吴阳红均为公司董事、副总经理。
前五大股东中还有厦门钨业、赣锋锂业、长江晨道等机构战略投资者，其分别持有公司 9.05%、6.09%、5.14%股份。
控股及参股子公司：公司当前拥有六家全资子公司，分别为：江西新美特建筑材料有限公司、腾远有色金属（上海）有限公司、赣州摩通贸易有限公司、腾远新材料（香港）投资控股有限公司、维克托国际贸易有限公司、腾远钴铜资源有限公司。
其中刚果腾远公 司在刚果（金）进行钴中间品湿法冶炼及铜湿法冶炼生产，维克托公司主要作为刚果腾远 对外销售的贸易和结算平台，江西新美特是公司固体废物循环利用平台。
主营业务及产品：公司主要从事钴、铜产品的研发、生产和销售，核心产品包括氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜。
钴产品主要用于锂电池正极材料、合金、磁性材料等领域，铜则应用于电子电气、机械制造、国防、建筑材料等领域，是应用范围最广的金属之一。
公司经营数据 2021 年营收大幅提高，盈利能力有所提升。
2021年，受益于全球新能源汽车产业爆发式增长和消费电子行业的稳定增长，公司硫酸钴及氯化钴销量稳步提升，公司实现营收 41.60 亿元，同比增长 132.81%；实现归母净利润 11.50 亿元，同比增长 124.13%。
2022年一季度，由于铜钴产品销售量价齐升，公司实现营收 15.83 亿元，同比增长 81.73%，实现归母净利润 4.57 亿元，同比增长 54.25%；二季度受铜、钴产品价格下跌的影响，公司营收、归母净利润相比第一季度有所下滑。
2022年上半年，公司实现营收 26.87 亿元，同比增长 48.38%；实现归母净利润 5.47 亿元，同比增长 9.57%。
钴产品和铜产品是公司的两大主营业务。
2016-2020年，由于产品价格波动、公司战略变化等因素，钴产品占公司营收和毛利的比例分别从 89%/97%下降到 56%/48%；铜产品占营收和毛利的比例分别从 10%/3%上升到 42%/49%。
2021 年，公司完成厂区搬迁后，新厂运营效果良好，钴产品产能利用率高，产销量均有大幅提高，叠加钴价上涨等因素，钴产品占营收和毛利的比例回升到 66%/68%，铜产品回落到 30%/31%。
2022年上半年，公司钴产品和铜产品占营收的比例分别为 60%和 35%，占毛利的比例分别为 69%和 28%。
公司主营业务毛利率受铜钴价格波动影响较大。
2018-2019年，由于钴价下跌并在低位震荡，公司钴产品盈利能力大幅下降，毛利率持续走低。
2020年，随着钴价回升，公司钴产品毛利率显著改善。
2018年起，公司电积铜产品由子公司刚果腾远生产，由于境外公司原料采购成本及人力成本较低，因此铜产品毛利率大幅上行。
2021年，公司钴产品和铜产品毛利率分别为 43%和 42%，达到近五年峰值。
2022年上半年，由于铜价和钴价在二季度快速下跌，公司铜业务毛利率下滑至 28%，钴业务毛利率下滑至 40%。
公司经营状况良好，总体费用率自 2020 年起保持下降趋势。
2017-2020年，公司营收规模、费用规模变化较小，费用率保持稳定。
2021年，由于业务增长、融资手续费增加、研发投入规模增大等因素，总体费用规模增加 72.3%，而营收大幅上涨 132.81%，因此费用率下降至 6.20%。
2022上半年，募集资金使得存款收益增加，财务费用率下降至 -0.49%；销售、管理费用率均有小幅下降，研发费用率保持稳定，总体费用率下降至 4.91%。
2021年公司经营性现金流大幅增长，资产负债率小幅上涨。
2021年，由于钴铜价格持续上涨且公司产销量大幅增长，公司经营活动产生的现金流量净额实现大幅度增长，达到 3.39 亿元。
2022年上半年，公司为募投项目生产备料，采购规模较上年同期增加，叠加税费规模较大及支付上年年终奖等因素，导致经营性现金支出较大，经营活动现金流净额为-4.53 亿元。公司资产负债率自 2018 年起连续 3 年下降，2021 年小幅上涨至 26.8%。
2022上半年，受益于 IPO 募集资金，公司资产负债率下降至 14.0%。
钴：消费增长前景不容忽视，价格底部支撑显著
全球钴消费量保持稳定增长，动力电池用钴占比不断提升。根据安泰科数据，2021年全球钴消费量为17万吨，同比增长21.5%，增速创近年来最好水平。
钴消费量大增一方面得益于新能源汽车行业在2021年出现爆发式增长，带动动力电池用钴量大增；另一方面也受益于消费电子行业的高景气格局。
2021年全球钴下游消费中电池领域用钴量占比为74%，其中 3C 锂电占比为42%，动力电池占比为 32%，占比继续上升。
预计 2022-2025 年钴需求复合增速可达10%。
综合考虑消费电子需求阶段性走弱、动力电池技术路线变化等因素，预计2022年全球钴消费量将增至18.0万吨，同比增长 5.9%，增速较2021年有所回落。
动力电池产业的快速成长、消费锂电应用场景扩张以及合金领域钴用量的稳步增长料将拉动钴消费量保持较高增速。
预计2025年全球钴消费量将增至25.2万吨，对应2022-2025年CAGR为10.3%。
钴供应高度集中于刚果（金），资源依赖效应较强。
根据美国地质调查局（USGS）数据，2021年全球钴矿产量中 71%来自刚果（金），供应高度集中。中国虽然是钴冶炼产品的主要生产国，但钴矿产量极低，资源对外依赖度高。
资源高度依赖进口导致钴产品价格波动较大，主产地刚果（金）以及主要转运国南非的生产扰动、物流不畅等事件也常造成钴供应出现阶段性下滑，进而引发钴价上涨。
折扣系数维持高位，显示钴原料采购成本上升。
国内钴生产企业在采购钴矿石时，一般以 MB 钴价作为基准，结合矿石的金属含量、品位、市场行情等因素给予一定的折扣。
折扣系数的水平可用于反映钴原料采购的市场情况。2020 年以来，钴中间品的折扣系数不断抬升，2022 年 6 月在电解钴价格出现快速回落的背景下，折扣系数继续维持高位，显示出钴原料价格保持相对坚挺。钴原料成本上升一方面对钴价形成底部支撑，另一方面也凸显了在产地刚果（金）布局原料的重要性。
铜：能源转型关键金属，供给约束效应将逐渐凸显
能源转型为铜消费增长提供充足的动力。Wood Mackenzie 预测，至 2040 年，全球新增铜需求量将达到 1600 万吨，其中来自能源转型（包括电动车、风电、光伏等）增量接近 800 万吨，超过建筑、消费品、电网等传统消费领域，成为最大的增量来源。铜作为能源转型的关键金属，未来需求增长的确定性较强。
铜矿资源约束效应不断增强，制约铜供应增长。
2018年以来，尽管铜价整体呈现上行趋势，但新投产铜产量并未随之增加，造成这一现象的原因主要有：
1）全球铜矿可采年限及矿山品位呈现持续下滑趋势；
2）2021年之前全球铜行业资本支出长期下行，新发现铜矿数量及新增资源量均较少；
3）上述原因导致铜矿企业的投资转化率下降，即同等投资下能实现的铜矿增量减少。
以上现象均反映出铜矿的资源约束效应不断增强，未来铜矿产能的持续增长将面临严峻挑战。
当前铜价受宏观因素制约较大，价格阶段性走低。
本轮美联储加息周期中，由于通胀水平居高不下，美联储加息预期持续升温。2022 年 9 月，美联储加息 75bp 且市场预期会继续上调联邦基金利率上限。激进的加息操作导致美元指数和美债实际收益率快速上限，而这两项数据一般被视作铜价的反向指标，铜价受宏观因素压制走低。
铜行业基本面保持坚挺，低库存有望对铜价形成支撑。
根据上海有色网（SMM）数据，2022 年 5 月以来，国内铜材开工率水平不断回升，8 月数据为 72.88%，同比下降 4.26 个百分点。SMM 预计 9 月国内铜材开工率为 75.76%，同比上升 1.84 个百分点。国内铜消费呈现弱复苏态势。库存方面，今年以来全球主要交易所铜库存不断下降，目前处于历史低位水平。低库存效应下，需求端的有效复苏将刺激价格触底反弹。
电池材料的一体化布局和回收将成为行业主流发展趋势
废旧锂离子电池回收迎来快速增长期。随着国内新能源汽车产业不断壮大以及相关金 属原料价格大幅上涨，电池废料回收成为锂电材料产业链的焦点。
EVTank 预计，2022 年我国废旧锂离子电池回收量将达到 76.2 万吨，同比增长 23.7%，到 2026年废旧锂离子电池回收量将达到 231.2 万吨，市场规模将接近 1000 亿元，对应 2022-2026年行业年均增速将达到 31.4%，回收将成为电池原料供应中不可忽视的环节。
回收规模不断扩大，已成为电池原料供应的重要组成。
根据 SMM 数据，2022 年 1-8 月，国内废旧锂电回收量达到 19.15 万吨，对应金属钴、镍、锂回收量为 20197 吨、20813 吨、7551 吨（均为金属吨）。
以 8 月份为例，SMM 统计的钴、镍、锂回收量分别占当月国内相关产品产量比例为 23.5%、11.0%和 14.7%。回收金属尤其是钴金属占总需求比例已达到较高水平。随着国内电池回收规模继续扩大，回收金属占电池原料供应比例也将逐渐上升。回收业务成为国内电池金属生产企业的重要原料保障途径之一。
一体化布局是三元前驱体行业最重要的发展趋势之一。
通过将上游精炼产品和前驱体生产进行一体化整合，一方面可以减少传统生产模式中镍钴溶液结晶、包装、运输、重溶等步骤，实现加工成本的大幅下降；另一方面由于前驱体生产原料全部来自自产精炼产品，产品的品质管控更加出色，成品的一致性和稳定性更有保障。
且一体化的生产模式缩短了生产流程，显著降低了产品的碳排放水平，符合电池材料“绿色制造”的发展趋势。
一体化布局与回收业务相结合，有助于打造更具竞争力的电池材料业务。
结合国内主要三元前驱体生产企业的经营数据可以看出，随着企业一体化业务打造成型，前驱体的加工成本将出现明显下行。
结合电池回收的原材料成本优势，前驱体材料的综合成本将进一步下降。通过对比格林美和中伟股份两家企业三元前驱体业务的利润率水平可以看出，拥有电池回收和一体化的布局的公司毛利率显著高于单一从事前驱体生产的企业。将前驱体生产和精炼、回收结合打造一体化业务布局将成为行业未来主要的发展趋势。
优势一：公司掌握全生产链条核心技术，成本优势突出
公司是国内较早专业从事钴湿法冶炼技术研发与应用的领先企业。公司自 2005 年正式投产钴盐系列产品，在钴盐产品领域已历经十余年的深耕与沉淀。
截至 2021 年底，腾远钴业拥有发明专利 8 项、实用新型专利 20 项；公司掌握高纯硫酸钴、高纯氯化钴制备技术等二十余项核心技术，在钴产品的湿法冶炼上形成了较强的技术优势、工艺优势。
公司钴产品在冶炼工艺方面有成本优势。
整体搬迁洋塘工业园区后，公司对原有生产工艺进行了较多改进升级。
公司自行研发的“多样性钴资源回收利用技术”等一系列核心技术可以高效、低成本地处理刚果腾远提供的各种含钴原料；新厂区生产工艺采用的氨水皂化可以实现绝大部分氨水的循环使用，降低了辅料成本；公司在钴盐生产中采用结晶母液作为反萃剂，解决母液净化杂质去除难题，极大地降低了处理成本。
设备自制及三废资源化利用进一步降低公司生产成本。除在产品制造阶段降低成本外，公司核心技术还涵盖设备制造、三废处理及资源化利用等多个生产环节。
公司是国内少有的能自主规划、设计、制造生产线主要生产设备的钴盐生产商，根据生产工艺特点研发制造的生产设备具有明显的成本优势。
公司能够对产生的废水、废气、废渣进行资源化回收利用：废渣可进一步加工成建筑材料；废水经处理后实现绝大部分回用；废气通过有效的吸收装置回收利用。三废资源化利用产生了经济价值，也降低了生产成本。
领先的工艺技术使得公司成本控制居行业前列。
凭借在冶炼技术、设备自制、三废资源化利用等维度的领先优势，公司钴铜产品的加工成本明显低于同行业可比公司。
根据 Wind 数据进行对比显示，公司钴产品加工成本较行业平均水平低出约 20%，铜钴产品合计平均加工成本较可比公司低出约 10%，公司在钴铜冶炼业务上的成本优势突出。
公司钴产品毛利率居行业前列。
由于公司在产品制造技术及工艺、设备制造、三废处理及资源化利用、原料及资源供给、销售布局等多方面具有领先优势，因此公司钴产品毛利率位于可比公司前列。
2021 年，公司钴产品毛利率为 43.22%，高于华友钴业和寒锐钴业；2021 年公司铜产品毛利率为 42.08%，也处于行业内较高水平。
公司2021年加大研发投入，研发费用率位居行业可比公司前列。
公司注重研发投入与技术积累，扩大研发投入规模，改进生产流程，强化产品的成本优势和质量优势。
2021年，公司全年研发投入为 1.12 亿元，同比增长 171%。2021年公司研发费用率为 2.69%，位于行业内领先水平。
2021年公司在研项目中，包括电积钴、三元前驱体、硫酸锰等新产品的制备工艺研究，也包括电池废料回收的工艺研究和各类降本项目。
公司加大研发投入规模，有利于进一步降低生产成本，提高公司竞争力及抗风险能力。
优势二：铜钴产能持续扩张，不断夯实规模优势
公司募投项目计划扩产 1.35 万金吨钴、1 万金吨镍产能。
根据公司招股说明书披露，公司拟募集资金 16.98 亿元，用于在公司总部建设年产 2 万吨钴、1 万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目（二期）。
该项目一期工程为复制老厂产能到新厂区，生产规模为 0.65 万吨/年钴金属量，产品为硫酸钴、氯化钴及电积铜等，2021 年上半年已达产。
二期为新厂区扩建，主要产品为硫酸钴、氯化钴、电积钴、三元前驱体、硫酸锰、电积铜、碳酸锂等产品，可实现年产钴金属量 1.35 万吨、镍金属量 1 万吨。
根据公司 8 月 26 日投资者关系活动记录表披露，公司募投项目中钴、镍，以及综合回收车间的厂房已经建设完成，目前正在做辅助设备、管道、电器等的施工和安装，预计2022年四季度进入调试阶段。
公司总部已形成 6500 金吨钴盐产能，计划 2022 年内达到 2 万金吨。
公司本部具备钴盐生产能力。2020 年 9 月公司本部启动搬迁工作，2020 年 11 月新厂区开始试生产。
2021 年，公司新厂投产后稳定产出，运营效果良好，产能利用率较高，全年实现钴盐产品产量 7892 吨，同比增长 62.4%。2021 年，为进一步满足下游客户需求，公司委托其他厂家进行代加工，实现钴盐销量 8208 吨，同比增长 75.5%。
根据公司 2022 年半年报披露，公司募投项目 1.35 万金吨钴盐产能也将于年内投产，公司钴盐产能将扩至 2 万金吨。
公司预计2022年底刚果腾远将形成 1 万吨钴中间品产能。
2016 年，公司成立子公司刚果腾远，直接从刚果（金）当地供应商采购铜钴矿，加工成钴中间品供应母公司进一步加工生产硫酸钴、氯化钴。
根据公司 2022 年半年报，截至 2022 年中刚果腾远钴中间品产能为 6000 金属吨，公司预计到年底刚果腾远将形成 1 万吨钴中间品产能。
公司规划力争2022年末实现电积铜产能 4 万吨，远期产能规划达到 6 万吨。
公司电积铜产能分为国内和国外两部分：2021 年 1 月初公司本部电积铜车间开始试生产。但由于公司境内生产所采购的钴精矿中铜含量相对较低，因此公司本部电积铜产能仅为 0.24 万吨。
刚果腾远是公司电积铜的主要生产基地：2018 年 5 月，刚果腾远一期电积铜生产线基本完工，可实现年产电积铜 0.5 万吨。2019 年 9 月，刚果腾远二期电积铜生产线基本完工，可实现年产电积铜 1.5 万吨。
根据公司 2022 年中报，刚果腾远三期已开工建设，力争 2022 年可以实现电积铜产能 4 万吨，三期完全建成后将形成 6 万吨电积铜的产能。2021 年，公司合计实现电积铜产量 2.22 万吨，同比增长 19.5%，实现电积铜销量 2.16 万吨，同比增长 19.0%。
公司拟在刚果腾远建设年产 6 万吨硫酸项目。
公司采用湿法冶炼钴铜矿，硫酸是进行酸浸处理的重要辅料。为保障原料自供，公司募投二期项目中计划在总部新建硫酸产能 32 万吨、液体二氧化硫产能 6600 吨。
2018年，刚果腾远电积铜产品投产，硫酸主要向刚果本地供应商采购；2019 年，刚果腾远硫酸车间投产，硫酸可以实现自给自足，外购比例显著下降。
随着刚果腾远三期项目的建设，投产后刚果腾远的硫酸需求将达到 10 万吨/年，液体二氧化硫需求将达到 1 万吨/年，而目前刚果腾远硫酸产能仅为 4.5 万吨/年，液体二氧化硫产能为 4500 吨/年，已不能满足自身需求。
2022 年 8 月 26 日，公司发布公告称计划投资 1100 万美元，在刚果腾远厂区投资建设年产 6 万吨硫酸及年产 6000 吨液体二氧化硫项目，建设周期为 1 年，计划于 2023 年 8 月建成。
2021年以来公司硫酸采购成本大幅上升且硫酸价格剧烈波动，自产硫酸在保障公司稳定生产的同时可以降低生产成本。
公司硫酸钴、氯化钴产量位于全国前列。
公司是国内领先的钴盐生产企业之一，目前公司硫酸钴、氯化钴生产规模处于全国领先地位。根据 SMM 统计，2022 上半年国内硫酸钴、氯化钴总产量分别为 3.56 万金属吨和 2.17 万金属吨，腾远钴业市占率分别为 7%和 10%，均位列市场前五名。
随着未来刚果（金）扩产项目的推进和本部二期项目的建成投产，公司在钴行业的市场地位将更加突出。
公司向电池材料企业和国际大宗商品贸易商供货。
根据公司招股说明书内容，2019-2021年，公司前五大客户销售额占比分别为 52.65%、61.43%、66.37%，呈现逐年上升趋势。
公司钴盐产品的主要客户包括厦门钨业、中伟股份、金川科技、湖南雅城等电池材料生产企业；公司电积铜的主要客户为摩科瑞、万宝矿产、CITIC METAL (HK) LIMITED、TRANSAMINE TRADING S.A.等大宗商品贸易商。
优势三：拓展产业链上下游布局，推进一体化协同发展
公司向产业链上下游延伸，进一步推动一体化格局。2022 年 8 月 26 日，公司发布公告，提出未来五年（2022-2026）战略规划，公司将按照“把中游做大，向上游拓展，往下游延伸，根植资源地作保障，着力新材料求发展”的战略方针，在充分发挥现有钴铜冶炼产能和优势基础上，积极介入镍、锂等能源金属领域，努力往上游拓展，拥有自有矿山、做大二次资源，推动产业链一体化格局。
子公司降低了原料采购成本，提供了直接销售渠道。
为增强原料供应保障能力、降低原料采购周期较长带来的价格波动风险、提高公司竞争优势，公司在刚果（金）设立刚果腾远，作为公司在刚果（金）的原料采购基地、资源开发基地和产品初加工基地。
刚果腾远采购铜钴矿及原辅材料后，在刚果当地加工成电积铜和钴中间品。电积铜通过维克托在全球范围内直接销售，钴中间品运回国内后进一步加工制成硫酸钴和氯化钴成品。采购渠道的拓展进一步降低了公司采购成本及采购风险。
公司具备上游资源的获取优势。
刚果腾远在刚果（金）取得了两项探矿权和一项采矿权，并与其他优质矿区矿权持有人展开联合开发勘探合作。工厂设立在钴资源丰富的科卢韦齐，可以有效降低原材料的运输成本。同时，公司借助自行研发的“多样性钴资源回收利用技术”，提升了不同品位含钴矿石的处理能力，增加了原料来源多样性，为与当地大型矿业公司合作提供了更大的空间。
公司已积极开展下游三元前驱体布局和技术路线规划。公司利用其在电池废料回收方面的多金属回收技术，未来计划将废料中回收的镍、钴、锰金属合成三元前驱体。
公司为三元前驱体产品产业化做好技术储备，开展了“动力电池用镍钴锰三元材料前驱体制备工艺研究”研发项目，目前已进入中试阶段。公司还计划建设三元前驱体生产系统，目前正处于前期准备和设计阶段。
公司硫酸钴生产工艺成熟，硫酸镍与硫酸锰制备方式与硫酸钴相似，生产工艺可进行平移，因此公司在前驱体的原材料制备方面不存在技术障碍。项目完全建成后，公司将实现 4 万吨/年三元前驱体产能。
公司加强电池回收领域研发，加快产业链融合与一体化进程。
当前锂电产业链各环节企业向上下游整合趋势明显，具体表现为金属原料、前驱体、正极材料、电池、二次资源回收等各环节产业链融合，企业内部呈现出一体化的趋势。
公司持续优化、不断创新，突破或掌握了多样性钴资源回收利用、废旧锂电池回收技术等；目前 15000 吨电池废料综合回收车间等厂房已建设完成，公司预计 2022 年 12 月前竣工投产。
公司多个在研项目涉及锂电回收战略布局，包括电池废料优先提锂、预处理分离铜、镍回收等。项目成功后，将降低公司回收金属的成本，提升公司在锂电池废料回收领域的优势。
优势四：高分红彰显公司经营成果共享理念
公司通过内部持股平台为公司员工提供股权激励。公司拥有赣州古鑫和赣州古财两家公司作为内部员工持股平台，两家公司皆为员工 100%出资，合计认缴出资额分别为 1732.5 万元和 1650 万元。
截止 2021 年底，赣州古鑫和赣州古财分别持有公司 105 万股和 100 万股，占公司总股本的比例分别为 1.11%和 1.06%。赣州古鑫和赣州古财两家公司员工人数分别为 41 人和 44 人，合计持股员工数占总员工的比例为 6.6%。
